谁的格力董明珠巧借杠杆获控制权背面本钱盯上巨额现金分红

划重点：

• 1董明珠领导的格力管理层正是充分的利用了公司制企业和合伙制企业在经营权和财产权方面的差异特点，以较少的财产份额，实现对格力电器上市公司较强的最终经营控制权。
• 2珠海明骏出资416.62亿元从格力集团手中接盘格力电器上市公司15%的股权，成为格力电器新的第一大股东。珠海明骏背后存在双重控制框架：作为有限合伙企业，珠海明骏受GP的控制，它的GP是珠海贤盈。
• 3那么珠海贤盈本身又是受谁的控制呢？它受GP珠海毓秀的控制，而后者的第一大股东为格臻投资，持股比例达到了41%——显然，格臻投资拥有对珠海毓秀最强的最终控制话语权,而格臻投资也是一家有限合伙企业，它的GP兼执行合伙人不是外人，正是董明珠。
• 4董明珠领导的格力管理层以格臻投资为最终控制实体，灵活充分的利用公司制企业与合伙制企业各自的特点，依次以第一大股东（公司制企业）或GP（合伙制企业）的身份对珠海毓秀、珠海贤盈和珠海明骏实施传导式的梯次控制。
• 5混改过后，董明珠及格力管理层的利益将和各路LP们的利益开启深度捆绑模式，加大格力电器上市公司的现金分红力度符合所有各方利益。

作者：透镜公司研究

透镜公司研究原创图片/小伶

混改结束后，董明珠领导的管理层通过极其精妙的交易架构和杠杆设计，以极少的实际出资额和持股比例，实现了对格力电器上市公司全方位的强力控制，今后的格力内外，再无力量可以制衡这位素以强硬著称、说一不二的铁娘子——透镜公司研究《格力借混改消除内耗隐患，董明珠失去制衡会否成新风险？》一文发布以来，一些投资者很好奇发来私信：为什么透镜公司研究在文中狂赞格力“混改”的交易架构设计堪称“教科书式”和“史诗级”？它的交易架构和资本杠杆到底具体是如何设计的？董明珠是怎么通过这些精妙的交易设计，实现少数派当家作主的呢？本文将根据格力披露的公开资料，来详细还原和分解整个格力混改的基本构架设计，希望可以解答大家的疑问。

基础架构解析：“合伙制”给格力管理层控制“留后门”

对于多数读者而言，要想真正看懂此次格力混改的交易架构，必须首先搞清楚公司制和合伙制这两种现代企业制度之间的差异，因此，在落笔之前，透镜公司研究有必要先普及一下与本起交易有关的上述知识点。

合伙制与公司制（亦称“股份制”）之间很大的一个不同在于，两种不一样的企业对于经营权和财产权的分配和认定上存在巨大差异：正常的情况下，在公司制企业（有限公司）中，股东按持有的股份比例享受相对应权重的经营权（如股东大会的投票表决权、董事提名权等）和财产权（如股票分红、企业清算后剩余价值分配等），这两种权利天然一体一般不可分割；然而，在合伙制企业（有限合伙）中，经营权与财产权通常是分家的，普通合伙人（GP-General Partner）和有限合伙人（LP-Limited Partner）在合伙企业中所享有的经营权比例与其享受的财产份额比例可能并不一致，在这样的“双轨制”下，合伙企业极也许会出现这样的一种情况：GP在合伙企业中只享有1%甚至更少的财产份额，但却拥有合伙企业的核心经营决策和执行权；LP在合伙企业中享有99%的财产份额，但却无权参与合伙企业的经营决策和执行，他们的身份只是纯财务投资者——原因很简单，因为在合伙企业中，GP对合伙企业拥有执行管理权，LP则只有财产权，基本上没有经营管理权，这就是合伙企业的一大特点。

透镜公司研究原创图片/小伶

总之，公司制更像是一种标准权益框架，而合伙制则更像一种协议权益框架。有限合伙企业常见于专业方面技术（或市场资源）创业领域，例如：如果你有专业方面技术（或市场资源）但无启动资金，你可以拉上几个投资人发起成立一家有限合伙企业，你以专业方面技术（或市场资源）入伙并担任GP，以GP身份执行合伙企业事务并承担无限连带责任；你拉来的投资人以现金投资入伙并担任LP，他们无权参与合伙企业的经营且只需承担出资额度内的有限责任，但有权按照约定的财产份额享有合伙企业的经营收益和其他财产权益（这个财产份额比例由各合伙人事先约定好，在合伙协议或章程中确认）。

很多非公开募集的产业甚至是证券投资基金也以有限合伙企业的形式发起，在这样的私募合伙基金中，GP往往充当基金管理人的角色，而LP的角色往往是背后的基金持有人——GP基于自己的专业能力和市场资源执行合伙事务（一般是产业或证券投资），LP享有基金的财产份额约定的投资收益和本金，GP享有合伙协议或章程所规定的执行报酬和管理费，以及约定的收益分成等——注意，本文下面即将讨论的格力混改后的第一大股东珠海明骏即属于这种类型。

透镜公司研究原创图片/小伶

总体上来讲，董明珠领导的格力管理层正是充分的利用了公司制企业和合伙制企业在经营权和财产权方面的差异特点，以较少的财产份额（意味着较少的资金投入），实现对格力电器上市公司较强的最终经营控制权——以下，透镜公司研究将从控制（对应经营权）架构和资金（对应财产权）架构这两个维度来详细分解格力混改交易架构的顶层设计。

需要特别指出的是，由于合伙制企业的利益结构和协议极其复杂和个性化，且格力对其上层架构披露的资料也较为有限，因此，在本文中，透镜公司研究只能基于有限的公开材料和公共知识作基本推断，不能确保结论100%正确，只能是大致“模糊正确”，希望我们大家知悉这一点并自作判断。

控制（经营权）架构解析：“公司制+合伙制”双剑合璧，台前木偶台后庄

在本次格力混改交易中，承担具体股权收购义务的实体为珠海明骏，珠海明骏出资416.62亿元从格力集团手中接盘格力电器上市公司15%的股权，成为格力电器新的第一大股东，而原来的第一大股东格力集团的持股比例则降至3.22%，降格为格力电器的第三大股东（不考虑深港通渠道的持股，下同）。

我们在这一步的分解逻辑是：先看看到底是谁在实际控制珠海明骏，再看看珠海明骏及其背后显而易见的盟友阵营对格力电器上市公司的控制力有多强——通过这两步分析，就不难回答“谁在控制格力”这样的一个问题了。

天眼查资料显示，珠海明骏是一家有限合伙企业，但实际上它又具有很明显的私募合伙基金特点，格力电器上市公司股权应该是这只私募合伙基金最核心甚至是唯一的投资标的，把它看作是参与格力混改的“混改基金”再合适不过。

正是由于上述双重身份（既是合伙企业，又是投资基金）属性，珠海明骏背后存在双重控制框架：作为有限合伙企业，珠海明骏受GP的控制，它的GP是珠海贤盈；而作为投资基金，珠海明骏的投资运作又由基金管理人来负责实际执行，它的基金管理人正是大名鼎鼎的高瓴资本旗下的珠海高瓴——让多数人感到难以理解的正在于这一点：基金管理人珠海高瓴和GP珠海贤盈二者之间，到底谁掌握着珠海明骏最终的控制话语权呢？

透镜公司研究在此打个简单比方：珠海贤盈与珠海高瓴之间的关系更像是旧时大户人家的东家和管家一样：东家花钱雇管家来帮忙打理家产和生意，管家在外代表东家谈生意和做投资决策，但其执行的仍然是东家的意志，如果东家不满意管家的表现，可完全解雇管家另聘一个新管家——看完这个例子，珠海贤盈与珠海高瓴之间，到底谁掌握着珠海明骏最终的话语权，大家应该很清楚了——或许我们也可以这么理解：“聘请或解雇珠海明骏的基金管理人”这一决策权，本身就是珠海贤盈作为GP执行珠海明骏合伙事务的执行权的一部分。

珠海贤盈以GP的身份实际控制着珠海明骏的最终话语权，那么珠海贤盈本身又是受谁的控制呢？

天眼查资料显示，珠海贤盈也是一家有限合伙企业，它的GP是珠海毓秀——很显然，珠海毓秀以GP的身份，实际控制着珠海贤盈。

问题是，珠海毓秀又是受哪路神仙控制的呢？

格力的混改公告显示，珠海毓秀是一家公司制（股份制）企业，它有四个股东，其中的第一大股东为格臻投资，持股比例达到了41%——显然，格臻投资拥有对珠海毓秀最强的最终控制话语权。

真相越来越接近了，戏份也慢慢变得精彩了，如果您再更进一步仔细研究一下格臻投资的实际控制架构的话。

天眼查的信息显示，格臻投资也是一家有限合伙企业，它的GP兼执行合伙人不是外人，正是董明珠，而格力的其他高管如黄辉、庄培、谭建明、望靖东、陈伟才等人也都出现在格臻投资的LP大名单中——由此可见，格臻投资实际上就是由董明珠领导的格力管理层成组成的持股实体，其中，董明珠个人在格臻投资中所持的财产份额达到了95.48%。

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至此，一个清晰的格力最终控制权架构设计已清晰地浮出了水面：董明珠领导的格力管理层以格臻投资为最终控制实体，灵活充分的利用公司制企业与合伙制企业各自的特点，依次以第一大股东（公司制企业）或GP（合伙制企业）的身份对珠海毓秀、珠海贤盈和珠海明骏实施传导式的梯次控制，最终间接控制着格力电器上市公司15%的股权（第一大股东），其具体路径为：董明珠以GP及最大出资人身份控制格臻投资，格臻投资以第一大股东的身份控制珠海毓秀，而珠海毓秀以GP身份控制珠海贤盈，珠海贤盈则继续以GP身份控制珠海明骏，最后再由珠海明骏出面以第一大股东身份持股15%并控制着格力电器上市公司——这就是董明珠在这次混改中精心设计的核心控制权架构。

需要指出的是，以上只是董明珠控制格力电器的第一条路径，除此之外，董明珠另外还有至少其他三条路径可以进一步加强对格力电器的直接、间接控制或施加其他重大影响：一是，在本次交易之前，董明珠个人已经直接持有格力电器0.74%的股权，为格力电器的第七大单一股东；二是，在本次交易后，根据协议，董明珠控制的管理层还将额外获得最多4%的格力股权激励；三是，由格力经销商体系控制的持股实体京海投资直接持有格力电器8.91%的股权，凭借董明珠在格力销售体系的多年经营，透镜公司研究完全有理由相信铁娘子能够对京海投资施加重大影响。

综合以上，透镜公司研究粗略计算，混改之后，董明珠将在未来的格力股东大会上能够直接、间接控制或有效争取至少相当于格力总股本28%的投票权支持，鉴于格力的其他单一股东持股比例均在3.22%以下，且这些股东间亦无一致行动协议，在如此高度零散的股权结构之下，28%的投票权往往意味着董明珠阵营将能够在格力的股东大会轻松形成压倒性优势——再强调一次：今后的格力内外，再无其他力量能够制衡这位素以强硬著称、说一不二的“铁娘子”了，像2016年董明珠提出的“造车”议案在股东大会上被否决的这种尴尬情形，在今后的格力股东大会上可能再也不会发生了。

资金（财产权）架构解析：董明珠请客，张磊攒局，LP入席买单

以上是格力混改中，董明珠对于格力上层控制（经营权）架构的设计，那么在这场混改中，格力上层持股实体的资金（财产权）架构又是怎样的呢？

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通过这次混改，董明珠实现了对格力电器从管理层到董事会，再到股东大会的全方位强力控制，成为这次混改的最大赢家，但问题是：作为最大赢家的董明珠及管理层在这次混改中到底付出多大的资金代价呢？答案是：很小！如果将此次格力混改比作是一场资本盛宴的话，那么这场盛宴绝大多数都是这样设计的：董明珠请客，高瓴资本张磊广发英雄贴，各路LP递交投名状入席并掏钱买单。

先看看这场盛宴的最终买单价格：为了从格力集团手中接过这15%的格力电器股权，混改基金珠海明骏砸出了416.62亿元的真金白银——这些钱哪来的呢？

根据格力的公告，珠海明骏416.62亿元的收购资金来源结构为：自有资本金218.5亿元，外加最高不超过225亿元的银行贷款（招商银行承接）；而根据此次交易的定价，预计珠海明骏为了顺利完成收购，其最终可能需向银行实际申请的贷款规模约在198亿元左右——也就是说，珠海明骏其实就是通过加资金杠杆的方式来完成此次收购的，杠杆比例约为一倍，即贷款金额与自有资本金额相当（正常的情况下，这种交易通常需要珠海明骏向放贷银行质押其所收购的标的格力电器股票，相当于股权质押融资）。

那么，珠海明骏218.5亿元的自有资金又是从哪儿来的呢？答案是：主要是各路LP们认缴的投资款。

从格力的公告来看，珠海明骏218.5亿元的自有资金结构如下：珠海贤盈作为GP认缴1239万元的出资额，出资比例仅为0.057%——也就是说，控制着珠海明骏合伙企业执行权的珠海贤盈，其在珠海明骏合伙企业中的财产份额只有不到0.06%；GP之外，珠海博滔作为珠海明骏最大的LP认缴出资额168.41亿元，出资比例高达77.07%；格臻投资除了通过前述复杂架构间接控制珠海明骏外，另外还以LP的身份直接认缴珠海明骏13.94亿元的出资额，出资比例为6.38%；其他的两大LP高瓴瀚盈和珠海熠辉则分别认缴珠海明骏剩余12.84%和3.65%的出资份额。

从珠海明骏的财产份额比例中不难看出，在格力的整个混改交易中，董明珠的管理层实际只投资了大约14亿元（将GP珠海贤盈的出资额和LP格臻投资的出资额相加，大致就是格力管理层在这场混改盛宴中的实际投资额），即轻松拿到了交易价值高达416.62亿元的格力电器第一大股东珠海明骏的最大、最终话语权——这就是透镜公司研究所说的“少数派当家作主”的含义所在：在出资比例（财产权份额）层面，董明珠及其领导的格力管理层确实只是少数派；但在控制权（经营权）层面，董明珠及管理层却能够对格力形成最终的强力、有效控制。

最后灵魂一问：捧场董明珠的各种LP们是“活雷锋”吗？

很多人或许会有疑问：那些出大价钱帮助董明珠接盘完成格力混改却又无法控制格力的各路LP们，他们是“活雷锋”吗？

显然不是，相反，据透镜公司研究粗略测算，在不考虑格力电器二级市场股价波动造成的潜在浮动损益的情况下，完全从格力电器现金分红回报的角度来看，这些LP们投资珠海明骏的潜在的长期投资收益（股息回报）其实非常诱人。

三季报显示，格力电器今年前三季度实现的归属上市公司股东的净利润达到了221.17亿元，假设格力将这些利润全部用于给股东现金分红，那么持有格力电器15%股票的珠海明骏将获得其中的33.18亿元，以其416.62亿元的投资额计算，珠海明骏今年前九个月内的股息回报率达到了7.97%，折合年化股息回报率10.62%。

毫无疑问，10.62%是一个相当高的年化股息回报水平，如果透镜公司研究没有猜错的话，这个数字必将远远高于珠海明骏从招商银行那里获取的杠杆融资成本，因为从目前情况去看，即便是资信条件很一般的个人投资者，向券商申请融资融券时，其年利息率也可控制在7%以内，因此预计珠海明骏的年化杠杆融资成本很可能不会超过6%。

不过，需要特别指出的是，上述测算的10.62%的年化股息回报率只是建立在格力电器的利润分红比例达到100%（即所有利润全部用来现金分红）的假设基础上的，如果格力的最终实际利润分红比例只有70%，那么这个股息回报率则降至7.43%。

透镜公司研究注意到，在此次混改交易中，珠海明骏方面明确承诺，其未来将以第一大股东的身份推动格力电器上市公司加大现金分红力度，力争格力电器今后的年度现金利润分红比例不低于50%。

实际上，在透镜公司研究看来，珠海明骏承诺推动的50%的最低现金分红比例只是一个保守的数字，格力电器历史上在现金分红方面一直很给力，且其最近五年的现金分红力度还在明显加大。

同花顺iFinD统计多个方面数据显示，自1996年底上市到2018年底以来的22年间，格力电器累计实现归属股东净利润1291.90亿元，并先后21次向股东累计现金分红544.25亿元，其历史现金分红比例达到了42.13%；其中，最近五年来，除2017年格力电器未向股东现金分红外，其余四年格力的现金分红比例最低也达到了47.89%，最高的年份更是达到了71.48%，剩下的两个年份也不低，分别为63.31%和69.56%。

透镜公司研究认为，格力电器目前现金储备十分充足，截至今年三季度末，其账面货币资金余额高达1362.33亿元，其流动资产总额更是达到了2371.48亿元，而其流动负债却只有1885.12亿元，这表明格力的资金链非常稳健，流动尝债能力充足，完全具备在未来持续保持70%以上甚至100%的现金分红比例的能力。

如果混改后格力能够长期稳定保持70%的现金分红比例，其年化7.43%的静态股息回报率（不考虑格力利润增长的因素）对于任何乐于长期投资的LP来说，都绝对是个不小的诱惑；即便是按珠海明骏承诺推动的50%现金分红比例这一最低标准执行，其年化股息回报率也能达到5.31%，这仍然是个不低的水平。

透镜公司研究原创图片/小伶

而且前面也提到过，混改基金珠海明骏加了大约1倍的杠杆完成这笔大额收购，如果其从招商银行那里的融资成本真如透镜公司研究所料的不超过6%，那么在格力电器保持50%的现金分红比例的情况下，珠海明骏所加杠杆部分的股息回报大致刚好能够覆盖其融资成本——如果透镜公司研究没有猜错的话，珠海明骏之所以做出推动格力“50%保底现金分红比例”的相关承诺，应该也是根据其自身的杠杆融资成本和预期股息回报数字精确测算的结果——在这样的精打细算之下，如果格力电器的现金分红比例超过50%，那么珠海明骏将能轻松的获得相当可观的超额杠杆回报，而且，格力电器现金分红比例越大，珠海明骏的超额杠杆收益就越高。

最后，还有一点非常关键：混改过后，董明珠及格力管理层的利益将和各路LP们的利益开启深度捆绑模式（不然人家也不会那么痛快地掏钱），加大格力电器上市公司的现金分红力度符合所有各方利益。(透镜公司研究：Lensresearch)

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