瑞幸造假中概股深陷美国困境

　　2020年赴美上市的中概股正在面临“集体危机”。4月1日瑞幸咖啡承认2019年二季度至四季度期间虚增了22亿元销售额。中概股史上最为严重的财务造假使得瑞幸咖啡股价下跌75%。瑞幸咖啡一波未平，爱奇艺与好未来波澜再起。4月7日，爱奇艺被做空导致盘中下跌14%，好未来发公告称内部审计发现销售额造假。

　　瑞幸咖啡：从全球最快IPO企业到伪造22亿收入

　　2018年1月，瑞幸咖啡实验性门店在北京试营业，随后规模飞速扩张，2019年初门店已达到2000家，成为国内咖啡业第二大连锁品牌。2019年5月17日瑞幸咖啡在纳斯达克上市，募集资金6.95亿美元，市值达42.5亿美元，成为当年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司，同时也创造了最快IPO的记录（自创立到上市仅耗时17个月）。

　　瑞幸咖啡的商业模式可概括为以下三点：一是超高的性价比，采用高比例折扣、赠送优惠券与免单、订单满35元免配送费等促销手段塑造低价格、高品质的品牌形象，对标星巴克与咖世家（costa coffee）享有价格优势。二是互联网思维与“流量经济”，希望通过大幅度的折扣、免单等促销手段培育中国消费者的咖啡消费习惯，获得流量后再将流量引向其他高盈利领域，实现“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”。三是高度依赖营销宣传，公司投入大量精力于营销、宣传、公关，试图塑造并维持品牌形象，但也造成了沉重的费用负担。上述商业模式并未带来盈利，瑞幸上市前即处于亏损状态，2018年瑞幸净亏损16亿元，2019年前三季度亏损5.32亿元。但瑞幸在季度报告中伪造出“发展势头良好、营业利润开始为正”的假象，2019年三季报显示公司2019年前三季度营收为165.42亿元，同比增长540%，同时门店运营利润（营业收入减营业成本，未扣减其他费用）为1.9亿元。

　　2020年2月，浑水研究质疑瑞幸咖啡营收造假，存在根本性的业务模式缺陷。做空报告通过门店监控与数据分析，证明瑞幸咖啡2019年三季度与四季度的每日销量被分别夸大了至少69%和88%、单笔订单商品数从2019年二季度的1.38降至2019年四季度的1.14、门店层面亏损高达24.7%-28%。在商业模式方面，报告认为咖啡无法构成中国人的核心需求，因此中国整体的咖啡市场是需求有限、温和增长，完全无法支撑起瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的商业愿景；同时用户对瑞幸的品牌忠诚度有限，价格敏感度较高，瑞幸无法通过提升售价的方式提升门店的销售额与利润额，因此门店难以获得盈利，高度依赖营销的商业模式不可持续。

　　2020年4月1日，瑞幸承认COO及部分下属从事了捏造交易数据等不当行为，承认公司2019年二季度至四季度期间虚增了22亿元销售额。以瑞幸咖啡上市首日（2019年5月17日）为基期，分析瑞幸咖啡与纳斯达克指数的走势，瑞幸咖啡在2019年11月因三季报财务造假（2019年三季报显示收入大涨、运营利润为正）而出现上涨行情，在浑水发布做空报告后股价出现震荡，但走势仍强于纳斯达克指数。4月1日公司承认财务造假后股价狂跌，4月2日收盘价为6.4美元，较前一日（26.20美元）下跌75%。

图表1 瑞幸咖啡上市以来的长期资金市场表现 　　数据来源：Wind，以2019年5月17日为基期

　　瑞幸咖啡似乎成为了中概股集体危机的导火索。2020年4月7日，浑水研究（Muddy Water）和狼群研究（Wolf Pack Research）联合发布针对爱奇艺的做空报告，质疑爱奇艺公布的用户数量虚高42%至60%，2019年收入虚增约80至130亿人民币，同时指控爱奇艺从事不当关联交易。爱奇艺盘中一度下跌14%。爱奇艺对此积极回应，称财务与运营数据真实，坚持否认相关指控。随后爱奇艺股价逐步反弹，收盘上涨3.22%。相较于瑞幸与爱奇艺的被做空，好未来则属于“自曝家丑”，4月7日好未来发布公告称在内部审计中发现员工在旗下的“light class”业务（学而思轻课）中伪造合同、夸大销售额。涉事“light class”业务占好未来总收入的3%-4%，销售额估算为7500万美元至1亿美元。受此影响，好未来盘后股价下跌17.77%。

　　中概股在美国上市历程

　　20世纪90年代开始，中国企业开始尝试赴美上市，主要以工业（上石化，1993年；南方航空，1997年；东方航空，1997年）、能源类为主（华能电力，1994年；中国天然资源，1995年）。2000年后，中国企业在美国上市不断扩容，2000年至2020年（2020年数据截3月31日），共有248家中国企业在美国上市，IPO共募集资金628.76亿美元。Wind多个方面数据显示，截至2020年4月10日249只中概股在美国上市交易，其中纳斯达克165家，纽交所77家，AMEX7家。

　　2000年、2014年、2018年是三次中国企业赴美上市的高潮。2000年，以网易、新浪、搜狐为代表的中国第一代互联网公司在美国上市。2014年，阿里巴巴在纽交所上市，IPO募集资金为217.67亿美元，也是所有赴美上市的中国企业中IPO募集资金最多的一例。2018年共有43家中国公司在美国上市，包括爱奇艺、拼多多等互联网公司，也包括流利说、精锐教育等在线教育，以及微贷网等互联网金融公司。2019年共有36家中概企业在美国上市，IPO募集资金总额为35.71亿美元。2019年瑞幸咖啡登陆纳斯达克，共募集资金6.95亿美元。2020年一季度，15家中概股在美上市，IPO共融资12.78亿美元。

　　图表2 中国企业在美国上市的数量与融资额概览 　　数据来源：Wind，2020年数据截至2020年3月31日

　　从行业上看，赴美上市的中国企业中，最为集中的行业是信息技术行业（包括阿里巴巴、百度、新浪、网易等）、非日常生活消费品（包括京东、拼多多、瑞幸咖啡、精锐教育等）、金融（包括拍拍贷、信而富、和信贷等）等。从行业趋势上看，2008年之前以通信技术类互联网公司为主，2009年后非日常生活消费品、金融行业的上市数量逐渐增加，金融业包括宜人贷、信而富、点牛金融等互联网金融公司，非日常生活消费品企业包括拼多多、瑞幸咖啡、如涵等。

　　从融资额上看，2000年至2020年，中国企业在美国上市募集资金共为628.76亿美元，同期A股市场IPO募资总额为4438.83亿美元（按照当年年末人民币兑美元汇率换算得到）。中概股在美IPO募资额大概是A股市场IPO募资额的14.16%。2013年我国IPO暂停，当年中国企业在美国IPO融资额为5.33亿美元。2014年是中国企业在美国上市的一大高峰，在美上市募集资金总额为249.64亿美元（1545.25亿元），超过当年的A股IPO募资总额（108.84亿美元）。其中，阿里巴巴IPO募资资金为217.67 亿美元（换算为1347.37亿元）。2017年、2018年融资额分别为37.59 亿美元、96.41亿美元，占我国长期资金市场IPO融资额的比重分别达10.6%和48.0%。2019年中国企业在美国的上市融资额为35.71亿美元，较2018年（96.41亿美元）出现显著下降，2020年一季度中国企业赴美上市融资额为12.78亿美元。

　　图表3 中国企业在美国IPO融资额的对比分析 　　数据来源：Wind，2020年数据截至2020年3月31日；融资额按照当年年末人民币兑美元汇率换算为亿元

　　美国财务造假的严重后果

　　瑞幸咖啡因财务造假被“打假”一案并非中概股赴美上市的孤例。浑水等做空机构也曾对十余家中概企业发布过做空报告，包括东方纸业、新东方、中国高速频道、分众传媒、网秦、绿诺国际等。做空理由大都是财务造假、虚报业绩、虚构业务等。

　　被做空的中概公司的结局可分为以下三类：一是惨淡退市，例如绿诺科技主营废水处理、节能和资源循环利用等服务，2010年11月浑水发布报告，质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入、管理层挪用资金，12月3日公司承认客户合同存在造假，随后纳斯达克向其发出退市通知。同时，SEC指控CEO邹德军夫妇触犯联邦证券法中的反欺诈、报告、内控等条款，邹夫妇同意对诉讼达成和解，并分别支付15万美元和10万美元的罚款，且在十年内不得担任任何在美上市企业的管理工作。再如2011年2月1日，浑水质疑中国高速频道财务造假，股价累计重挫90%，于当年5月退市。退市两年后，2013年6月SEC起诉中国高速频道与其CEO，2013年10月9日，法院判决公司追缴款项4189.4万美元，同时民事罚款715万美元；永久禁止CEO担任证券发行人或参与证券发行工作，追缴款项1771.8万美元，民事罚款150万美元。二是部分中概企业与做空机构进行激烈“对决”，股价暂时维持稳定，但随后又通过私有化的方式退市。例如，2011年浑水质疑分众传媒经营数据造假，导致股价暴跌40%，随后分众传媒积极回应、否认指控，最终分众传媒股价逐步反弹。2013年5月，分众传媒完成私有化从纳斯达克退市，回归A股上市。三是积极回应、经营稳健、股价逐渐恢复，2012年浑水质疑新东方特许经营权问题、北京地区数据造假、公司架构不稳定等问题。新东方给出正面回应，并宣布股东增持（高管团队计划在未来三个月内动用个人资金在公开市场回购价值总计5000万美元的公司美国存托股），最终稳定了股价。新东方能够在与浑水的正面交锋中全身而退，一方面得益于高层坚定的信心与积极的反击，通过长期资金市场增持计划向投资者释放信号，另一方面也是由于被做空的问题集中于企业管理层面，新东方自身财务状况健康、核心商业模式稳定。

　　美国监管体制对上市公司财务造假具有严厉的处罚机制。瑞幸财务造假是浑水等做空机构对中概股做空史上最为严重的一起，可能会面临何种结果？不妨参照美国市场最大的财务造假案----安然公司案。

　　安然公司成立于1930年，1986年更名为安然公司，从一家以得克萨斯州为基地的天然气管道运输商成长为世界上最大的能源供应商和交易商，在2001年《财富》杂志全球最大的500家公司排行榜中名列第16位。2001年初，某对冲基金公开对安然的盈利模式表示了怀疑，2001年安然公司三季报显示，公司亏损6.18亿美元，公司净资产减少12亿美元。市场对安然的质疑逐步强化，2001年10月SEC始对安然及其合伙公司进行正式调查。当年11月8日安然承认虚报盈利近6亿美元。之后股价从2001年初的80美元狂跌至0.26美元，12月安然向法院申请破产保护。美国对安然公司财务造假给予重罚，安然公司被SEC处以罚款5亿美元，司法部刑事调查对CEO斯基林处以判刑25年、罚款4500万美元，创始人肯尼思·莱在诉讼期间去世，仍被追讨1200万美元罚款，安然公司投资者通过民事集体诉讼获得了71.4亿美元的赔偿金。此外，涉安然案的会计、审计、投行机构均遭重罚，全球第五大会计师事务所安达信因帮助安然公司造假、销毁相关文件而被判处妨碍司法公正罪，罚款50万美元，5年内禁止从事业务，安达信因此宣告破产。花旗集团、摩根大通、美洲银行涉嫌财务欺诈，被判向安然公司的破产受害者分别支付20亿元、22亿元和6900万美元的赔偿罚款。

　　瑞幸官方已承认营收造假22亿元，参照安然案，瑞幸可能会面临的证监会天价监管罚单，公司大概率将从纳斯达克退市，甚至可能被并购或者直接破产；同时，公司董事会成员和高管将面临着美国司法部所启动的证券欺诈刑事调查和起诉，可能将面临最高不超过25年的监禁刑期；此外，符合条件的公司股东和投资者，将有很大的可能性向涉及造假与欺诈的董事、高管及投行、律师、会计师等机构提起证券的民事集体诉讼，索求巨额的赔偿。

　　中概股上市的未来前景展望

　　此番瑞幸咖啡财务造假案将对中概股赴美上市前景造成不小的阴影。

　　2019年5月23日，特朗普总统称“美国停止所有中国企业在美IPO，同时限制华尔街（养老金、共同基金、保险公司等机构投资者）对中国企业的投融资，直到看到中方做出美意愿下的根本性的改革”。2019年9月29日，特朗普政府称，正在考虑限制美国对华证券投资，以及将中国公司从美国证券交易所除名。尽管纳斯达克中国IPO业务副总裁Bob McCooe曾提出不同观点，“美国长期资金市场是世界上最好的市场，具有透明度、深度流动性、成熟的全球投资者，我们的宗旨是欢迎来自世界各地的公司，尤其是我们的第一市场——中国的公司”。但在瑞幸咖啡严重财务造假的影响下，美国当局对中概股赴美上市的态度可能进一步恶化。

　　中概股赴美上市的重要争议问题之一是跨境审计监管问题。安然财务造假案后，美国出台《2002公众公司会计改革和投资者保护法案》，设立PCAOB（美国公众公司会计监督委员会），专门负责审查美国交易所上市公司的财务报告，以及上市公司会计师事务所的注册、检查、制定准则和执法监管。《法案》规定，上市公司的审计机构无论是在美国国内还是国外均需在PCAOB 注册并接收其监管，目前40家中国审计机构在PCAOB注册。但中美审计跨境合作目前尚处于探索中，PCAOB无法完全取得上市公司的审计底稿，对于涉及敏感事项的公司，其会计档案还受到中国国内法律保护。因此，2018年12月SEC与PCAOB联合发表声明称在监督主要业务在中国的美国上市公司的财务报告时面临重大挑战，“没办法审计中概公司的数据，也无法检查这些公司的审计报告的质量”。我国也在积极推进和探索跨境审计监管，瑞幸案发后中国证监会表示“按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况做核查”。

　　从企业层面看，受瑞幸财务造假的影响，中概股在美国可能面临信任危机，已上市公司面临估值重估甚至退市。在瑞幸曝出财务造假案后，多家中概股受到“牵连”。美股市场中，4月2日123家中概股出现下跌，瑞幸下跌75.57%，魔线下跌22%，知临集团下跌17.8%，中国循环能源下跌17.64%。此外，瑞幸第一大股东所持有的另一家港股上市公司——神州租车遭遇投资者抛售，下跌54.42%；新三板挂牌交易的神州优车也受一定的影响，跌幅为21.75%。2020年2月20日，SEC表示正在推动四大会计师事务所加强对在美国上市中国企业的审计工作内部管控，预计瑞幸案后中概股将面临更为严格的财务审计环境。同时，未上市或筹备上市公司则面临更大的困难。2019年中概股赴美上市IPO，募集资金总额为35.71亿美元，较2018年（96.41亿元）出现下降。2020年受瑞幸案影响，中概股赴美上市将面临更大压力。

　　若中国企业赴美上市受一定的影响甚至出现摘牌，将对中美双方均产生不利影响，可谓是一个双输的战略选择。从中国企业角度看，赴美上市受阻一方面将导致中国企业融资总额下降，2019年IPO融资额（35.71亿美元）较2018年下降62.9%。企业融资额减少将影响企业当期的现金流入，从而影响营运资本、研发投入、投资产出与盈利能力。另一方面，从微观企业发展上看，企业登陆美国长期资金市场、扩大公司全球影响力的渠道受阻。同时，失去中概股对于美国长期资金市场而言也是一个不小的打击。其一，2020年4月10日多个方面数据显示，美股整体市值为38.98万亿美元，中概股整体市值为1.78万亿美元，占整体美股市值比重为4.6%。中概股集体退市将使美国长期资金市场直接损失近5%的市值。其二，中概股整体退市意味着短时间内大量资金与投资者流出美国长期资金市场，将影响美股市场整体流动性水平。其三，中概股退市将使美国长期资金市场失去阿里巴巴、百度、京东等优质上市企业，降低上市公司的平均质量。倘若中国企业纷纷转向伦敦、香港等长期资金市场上市，将会削弱美国长期资金市场对全球优质公司的吸引力与影响力。其四，上市公司每年需向交易所缴纳年费，公司市值越高，对应的年费越高，纳斯达克对于上市公司的年费要求是4.6-15.9万美元，纽交所最低年费要求为5.45万美元，最高可达50万美元。Wind显示，截至2020年4月10日在美上市的中概公司为249家，估算得到中概股每年为纳斯达克与纽交所贡献上市公司年费约2500万美元。因此，若中概股集体退市或摘牌，也将对交易所带来一定的财务损失。

　　应对措施：国内长期资金市场扩容、应对海外长期资金市场冲击

　　从现实层面看，中概股全面摘牌的概率并不大，但受到瑞幸案的影响，中国企业赴美上市的难度将日趋增加，市场对中概公司的信息披露也提出了更高的要求。为了应对赴美上市阴影，我们需从以下方面着手：

　　其一，推进国内长期资金市场扩容，推进科创板发展建设，持续完善注册制、信息披露制度与退市制度，以弥补海外上市受阻带来的融资缺口。满足纳斯达克全球精选市场上市条件的科技公司可通过国内科创板上市，实现对企业上市融资的补充。同时，注册制作为长期资金市场的准入制度不能单兵突进，在实践中还需建立完善的信息披露制度、规范的法律体系、进退有序的退市制度作为重要配套，共同重塑长期资金市场格局。

　　其二，对仍有海外上市意愿的中国企业而言，如果美国上市路径受阻，可转向香港市场上市。2018年4月，港交所进行“自我革命”式制度创新，允许尚未盈利的生物科技公司及不同投票权架构的公司上市，这为内地高新技术企业、独角兽企业提供了全新的长期资金市场上市图景。2019年11月26日，阿里巴巴于香港联交所上市，成为首个同时在美股和港股两地上市的中国互联网公司，也是港交所上市制度改革后首家在香港第二上市的海外发行人。

　　其三，对于已在美上市的企业而言，需提升经营效率、及时监测风险、做好信息披露工作、密切关注相关动态，以积极应对可能的资金流出、估值下调、股价波动的潜在压力。同时做好最坏的准备，摘牌退市的路径一般有二：一是私有化，二是转向其他市场上市。